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“低利率+低增长”环境意味着什么?
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来源:月风投资笔记


01


5月18日,受疫苗消息刺激,美股再度大幅反弹。但是在我们的框架里,美股的反应可能与鲍威尔和财长姆努钦今晚将出席参议院听证,鲍威尔演讲稿中确认将动用“所有工具”来提振经济更为相关。


这里并不是因为美股反弹走强了,而开始对美股变得大幅乐观,而是在流动性极度宽松的背景下,市场容易路径依赖,开始寻求最熟悉的资产配置方向,美股的这种配置习惯基础是建立在其百年长牛的大背景下的。


类似的,就和中国居民一旦发现流动性泛滥,脑子里蹦出的第一反应一定是去“买房”一样。



因此,这种流动性推动、折现率回落、估值提升的过程,仍会持续一段时间。后面判断美股是反弹结束还是继续长牛,逻辑的落脚点在于:“上市公司业绩的修复,能否接续或者填补之前估值提升的空洞”。


其实这也是美股的幸运之处,长期来看,过去每一轮的股市萧条,后面都伴随了科技储备以及商业应用层面的创新,使得业绩能追上估值,让每一轮回调最后走成V型底,而不是业绩无法兑现的L型底。——俗称美国“国运”。


业绩无法兑现的L型底有没有先例?其实非常多,比如2015年以后的创业板,就是典型的业绩跟不上估值和概念的L型底。


如果美股在2000年科技股泡沫后没有走出来FAANG(Facebook、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌)这样非常优秀的全球科技龙头,纳斯达克指数可能也在很长一段时间内是这种结果。



02


之前我们已经提到,美国流动性的高度泛滥、全期限0利率环境,也是这一轮美股反弹的重要推手,同时也是上面认为美联储主席鲍威尔再次确认将动用“所有工具”来提振经济是美股走强的一大原因。


美国历史上只出现过寥寥数次零利率环境,最近的一次为2008年金融危机。其实不止美国,这种“低利率+低增长”的环境,在改革开放以来的中国其实更为罕见,因为早几年,我们连GDP增速低于6%都觉得难以接受。


在1992年南巡讲话后,国内经济一度出现了投机过热的情况,以当时海南房产泡沫为极致演绎,因此人行在1993年5月与7月先后加了两次息,一年期存款利率一度高达10%,并直接刺破了海南房产泡沫。


随后国内经济增速开始回落,并在2001年加入WTO后开始触底反弹。在此期间,利率一直趋势性回落来对冲经济出清,并在2000-2006年期间长期维持低位,这种流动性的宽松后来推动了房市和股市的上涨,直到2007年经济与股市出现了明显的泡沫化后,央行才再度大幅加息,并再次撞上了2008年全球金融危机和A股6124点泡沫出清。


所以纵观1990年以来的中国经济,确实在90年代时出现过经济增速的长期回落,但是那时伴随着动辄10%的高利率,这一点让我印象深刻,那时一年期定存利率一度都有10%,然后给保险业后面带来了一个很有趣的难题——几家老牌保险公司当时都卖过利率10%以上的分红险保单,俗称“老保单”,最后都成为了各家保险公司投资部门最大的心结,这么高的资金成本后面几乎没办法从投资端进行覆盖。


包括中国人寿2003年12月在纽约与香港同步上市时,关节眼的11月SEC还一度询问公司“对利差损问题的解释”。因为在1995-1999年,几乎所有的寿险公司都卖过回报率高达8%-10%的保单,但在1999年后人行连续7次降低利率,保险业的主要投资回报率从1996年的8.05%降至2000年的3.59%。——最后中国人寿在上市时将这部分高预定利率保单进行了剥离。


平安和太保的上市公司体系里,存量业务里依然还有占比不到10%的高预定利率保单。



话题扯远了,但是这段历史确实很有意思,中国现在还有没有收益率稳定在10%以上的低风险理财产品,有的,这些“90年代老保单”就算,但已经是绝版的“孤品”。——这教导我们,不要把当前任何的利率水平当作应当的,没有什么东西在金融市场一定是应当的、会是你决策的锚。


在金融市场,许多伪常识的唯一价值,就是用来打破的。


2000年以后,我们也有过长期低利率环境,但是那时伴随着入世的经济腾飞,很多低利率环境容易派生的问题都被经济高增长掩盖和化解掉了,尤其是加入WTO以后。


所以我们其实并没有经历过太多“低利率+低增长”的外部环境,真正意义上的第一次,是从2013年4季度开始的:


一方面GDP从7.8%开始稳步回落,如死水般没有任何明显反弹;



另一方面,我们迎来了中国有史以来的超级债券牛市,卖方报告是这么形容它的:“在2013年惨烈钱荒后,债市迎来史上最长、涨幅最大的牛市,10Y国开下行幅度接近290bp”。虽然10年期国债收益率在2017年一度有过明显反弹,但是这个反弹高位是低于2013年的,所以我们可以理解成:这一轮债券牛市实质上是从2014年一路贯穿到2020年今天,也就是流动性宽松和低利率环境是从2014年开始持续到今天的。



所以别盯着我们这些炒股票的二级狗了,大家身边真正最有钱的金融狗,聚餐时最应该买单的,应该是做债的那批人生赢家。


把话题拉回,所以中国真正意义上第一次面临长周期的“低利率+低增长”环境,是从2014年开始的,消费股的真正起步,恰好也是这一年。


  • 海天味业是2014年2月上市,上市首日的13块即为它的历史底部,在那之后没有破过发行价,一次也没有;

  • 茅台在塑化剂事件后,在2014年1月见到了它的股价历史性底部——前复权87.38元,之后涨了16倍;

  • 格力电器在2008年1月是5块8,2008年最惨时一度跌到2块3,但是到2014年3月时,股价创了新高也就是10块左右,但它最大区间的涨幅,是在2014年以后创造的;

  • 包括恒瑞医药也是,在2014年初的股价仅为10元,绝大部分涨幅都是2014年以后创造的。


2014年以来这种罕见的“低利率+低增长”环境,其中“低利率”(流动性宽松)先带来了创业板的大牛市,但是最后打回原型;其中“低增长”(经济承压)最终带来了2015年的地产330新政,全国房价在那之后陆续翻倍。



只有消费股和各行业龙头、只有一线房产,只有这两者,笑到了最后。


今天回头看,由于新冠疫情的扰动,我们又一次面临或者说延续了“低利率+低增长”的环境,只是这一次的“低增长”和“低利率”,数值都比上一次还要更低。


市场不是傻子,所以这几天才把海天茅台恒瑞打到新高了,股价的驱动因子根本不是EPS,而是PE。


03


不要用基本面和业绩去欺骗自己,大大方方的承认目前行情是估值、流动性和风险偏好导致的,没有什么不好意思的。


不要随意追高,给自己留一份清醒,目前大部分强势板块其实都是估值的提升,而不是业绩的兑现,因此回头再看看那些被忽视的好板块,水早晚会流进来。


这里我们没有在讨论多空,而是怎么用正确的视角去看待市场外部生态的变化。


这里没有人还在奢望资产的大幅增殖,大家都是在寻找资产的锚,来稳住自己的资产阶层,不要出现明显的滑坡。2014年“低利率+低增长”,当时分别涌向了股票和房产,这一次估计也不会出太多意外。


只是记得和你身边最好最强的企业家和股东站在一起,不要像2015年那样,被飞在天上的贾跃亭们再骗一次了。


至于房市,核心城市核心地段的核心房产,至今没有亏待过你们,别觉得“How old are you(怎么老是你)”,美国那边继续买回美股让纳斯达克年度涨幅转正的人,许多也都抱着和你一样的无奈想法。


能选的选项其实寥寥无几,一定会带来抱团,最后直至泡沫破灭,但赢者会活下来通吃。


这也是未来10年我们变相跑赢同龄人的唯一机会——少输就是多赢,并找到自己可以抓住的锚。

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