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好公司,股价到底多贵才合理?
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来源:雪球

01

招商的PB为什么比别的银行高?

有读者问我,为什么招商银行的PB比其他银行高那么多。

这个问题很简单,因为招商银行的资产质量好,导致ROE长期水平高出很多,所以可以给更高的PB。

没想到读者并不满意:我也知道招行好,但现在不是高了一点点。招商银行的PB是工商银行的近两倍,如果跟国有大行比不合理,那么它的PB是兴业银行的两倍多,平安银行的1.5倍,后两家银行都是股份制银行中的佼佼者,它们之间的差距真有这么大吗?

这个问题挺好的,不光是银行,大部分行业都有这个问题:恒瑞医药真的比其他创新药企好那么多吗?海天味业真的比其他调味品公司好那么多吗?益丰药房真的比其他药房好那么多吗?

很多人不信这个邪,但不信邪的结果,今年被行情打脸尤其厉害。大部分行业的龙头跟其他公司的差距,都拉得更大了。

这个问题可以总结成一句话:好公司到底要贵多少才是合理的?

02

常态市场和极端市场

这是一个关于定价机制的问题,我们先来看一看正常的商品定价。

某品牌的衣服,成本100,有三种定价方式:

定价300元,可以卖10万件,利润2000万

定价200元,可以卖50万件,利润5000万

定价130元,可以卖100万件。利润3000万

很明显,应该定价中间的200元。

一般商品,定价既不能太高,也不能太低,接近于市场目标消费者的中位数,这是大部分商品的定价模式,但它有一个前提——即产量提升空间很高。

到了艺术品拍卖市场,它的定价方式就完全不同,所有的商品只有一件,定价取决于出价最高的那个人。

一个不出名的画家,之前成交记录差不多一万,所以价格很快就拍到1万,接下来的定价就是一门玄学了:

首先,有一个收藏家,觉得这个风格很有潜力,出价1.3万;

然后,一位投资者,发现短短一年升值30%,就出价1.5万;

再次,这位画家是我的朋友,我欠他一个人情,就出价3万;

最后,拍卖会上还有一个富豪,觉得画上的人很像他的初恋女友,跟我抢,最后抢到10万,让给他了。

拍卖场的100人中,可能只有50个人觉得它最高值1万,10个人觉得最高值1.5万,只有一个人觉得值10万,结果,画家的身份到了10万。

服装零售和拍卖市场代表两种定价的极端:

一种商品,供应与需求总量越大,它的市场定价越接近市场心理价位的中位数;供应与需求总量越小,它的市场定价越偏离这个中位数。

所以供求与价格的量价关系的弹性,远大于我们的想象。

我们来做两个假设:

“供应量弹性”假设:画家画了两幅一模一样的画来拍卖,那么最后的拍卖价是多少呢?就是我出的3万,因为富豪只需要一张画,不需求跟我抢,最后就是3万。

“需求量弹性”假设:由于天气原因,原定来场的100个人,只能到场50个人,很大概率,我和那个富翁中有一个人不能到场,那么最后的定价也是3万。

供应量增加了一倍,或者需求量减少了一倍,价格可能会大幅下降。供应需求总量算术级的变化,常常会造成价格“指数级”变动。

那么,股票的定价机制。更类似于正常的普通商品,还是极端的拍卖品呢?

在正常的市场中,股票的定价更像是服装,无数买盘面对无数卖盘;但在极端的情景下,出现“流动性缺失”,卖家或买家出现极端稀缺时,就可能出现偏离市场的极端低价和高价。

可这跟我们今天话题有什么关系呢?招商银行还是工商银行都是超级大盘股,历史上连涨跌停板都很少,几乎不可能出现“流动性缺失”。

虽然股市极端的市场不常见,但偏离正常市场的供需失衡状态却很常见,其估值弹性非常明显。

股票为什么会发生供需失衡呢?

03

需求为什么会失衡?

首先来需求,也就是买盘的变化。

一支股票表面上看,所有人都可以买,但实际上,大部分投资者在新买入一支股票之前,一定有一个关注的过程。

就像只有到场的拍卖者才有资格拍卖一样,只有关注了一家公司的人,才会买入,所以股票的需求跟关注度的关系是最直接的。

股票某一时点的买盘=一段时间的总关注量*买入转化率

关注度会带来的溢价,最典型的例子是“打板”,一只股票一旦被封上涨停,必然吸引更多的关注者,就算转化率不变,也会带来更多的买盘,让涨停板封得更死。

所以“打板策略”本质上炒的是“关注度”,无论是最早封板股、最多连板、多重题材股、接力板、换手板,都是为了提升关注度。

关注度溢价在价值投资中的应用是“龙头溢价”。

每个人都知道世界第一高峰,很少有人知道世界第二高峰。这个效应在现实中是很残酷的。以媒体曝光量为例,一个行业的龙头曝光量可能是龙二的10倍,是腰部企业的100倍,但龙头的规模可能只有龙二的二倍,腰部企业的10倍。

当然,“龙头溢价”使龙头股估值上涨,“性价比”下降,导致关注者的“购买转化率”下降,但这种下降是“算术级”的,而关注量的上升是“指数级”的,最终仍然导致买盘持续上升。

打板造成的“关注度溢价”只能持续几天,但龙头股形成的“关注度溢价”是永久性的。

当然,需求量上升导致的“关注度溢价”只能解释一些规模不大的行业或细分行业,像招商银行和工商银行,关注度相差无几,并不是需求量引起的,而是下面要分析的供应量造成的。

04

供应为什么会失衡?

一支股票所有人都可以买,但只有股东才可以卖(不考虑融券),但并不是所有的持有者都愿意卖,除了限售人和大股东之外,我通常把股票的持有者分为三类:

第一类、长线持股者,即看好公司的长线价值,除非公司经营出现根本性恶化,否则,不管涨多高跌多深,就是不卖;

这一类投资者占比多了,就会减少该股的供应量,长线持股“自动锁筹”形成的趋势是长期的、缓慢的,造成股价大涨小回。股价的这种稳健,又强化了投资者的持股行为。

这一类投资者比较多的公司,都是过去经营业绩、现在市场形象、未来前景展望三重具佳的公司,比如爱尔眼科、恒瑞医药、茅台五粮液等等。

第二类、估值判断者,有条件的看好公司的长线价值,这条件就是估值上限,如果涨得太多,就会渐渐卖出,当然,如果下跌到一定程度,也会继续加仓;

这一类投资者占比多,股票的供应量就会在上涨过程中变大,下跌中变小。二线绩优股,大多是这类投资者占比高。

第三种,趋势交易者,上涨时持有甚至加码买入,跌破某一个价位就止损。

这一类投资者跟上一类完全相反,会让股票的供应量在上涨过程中变小,下跌中变大。

当然。还有更多浑浑噩噩不知道为什么买为什么卖的韭菜们,但他们并不影响价格,所以不考虑在内。

招行和工行的估值差距,就与供应量(即持股结构)有关:

招行和工行都是高确定性、高关注度、高机构持有的“三高”品种,但招商银行的业绩增速更高,资产质量更好,导致招商银行的长线投资者占比高于工商银行,而工商银行更多的是第二类配置型资金,估值低了会买,估值高了会卖。

前面说过,供应量的算术级变化,会引起买盘的指数级变化,这才是招行与工行估值水平的差异,远远高于他们基本面的实际差距的原因。

估值差距与市场氛围也有关系:

在银行股整体低迷的时候,此时的股票的定价是长线投资者决定的。投资者都对银行失去信心时,其他银行的长线投资者顶多做到不卖底仓,只有招行的长线投资者才能做到“越跌越买”,估值差距自然越拉越大。

而到了2018年年初这种银行板块的大行情,涨得越好,越容易吸引第三类趋势投资者进入,此时股票的定价就由趋势投资者决定。招行和其他银行的估值差异就会变小。

所以,如果你想在市场都不看好的行业中,把握市场偏好反转的机会,明智的选择应该是买龙头股,因为就算你错了(你大概率会错),龙头股也不会亏太多。

如果你介入的是市场最热捧的机会,那最明智的选择——不好意思,仍然是龙头股,因为一旦市场偏好反转,龙头股的跌幅将远小于其他公司。

这也是从另一个角度证明了前面的看法:为什么龙头股的估值溢价程度必然超过它在基本面上的实际优势。

05

“模糊的正确”比“精确的错误”好

作为价值投资者,我们更关注上市公司的内在价值,当内在价值明显高于市值,高到有一定的安全边际时,就值得买入,这是最经典的价值投资理论。

但这个理论通常只能提供方向,无法解决量的问题,即巴菲特说的“模糊的正确”比“精确的错误”好。因而经典的价值投资理论,无法解决“两家质地有一些差别的公司,到底应该差多少才合理”的问题。

比如银行业常用的“ROE –PB”的估值模型,在相同的ROE水平下,PB值比较有投资指引作用,但对于不同的ROE水平,到底PB应该相差多少才合理呢?

此时,估值差距就是在一个大的价值体系内,由供求关系决定的——招行的估值只要比工行高,就都是合理的,可能在不同的时期,从1.1倍到3倍都是合理的,只是这两种极端的差异,只有在极端的市场供求关系中才会出现。

所谓逆向投资是让我们去寻找“定价错误”的市场机会,而不是“定价便宜”的所谓机会。

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